2024年以来，信用债市场延续强势表现，在票息已经极致压缩的情况下，久期成为了投资机构获取超额收益最为主要的来源。

　　分析人士认为，鉴于短期内信用环境相对稳定，则超长端信用债配置或许会愈发主流，并逐步成为债市投研中的重要部分。

　　信用债长端渐受捧

　　当前信用债市场的“低票息、低信用利差”特征突出。

　　如何才能挖掘超额收益？

　　“答案或许从2024年超长端信用债成交量增加，成交活跃度提升中可窥一斑。”一位机构交易员在接受记者采访时指出，“据个人观察，2024年以来，超长端信用债成为了更多投资者的理想标的，其成交量增加的同时，内部成交结构也在发生变化。首先，是超长端信用债的成交期限在拉长，主力标的由此前的5年至7年期逐渐演变为7年至10年期，10年期以上债项的成交占比亦有明显增加。其次，超长端产业债的成交占比也在增长。”

　　“我们认为，超长债受捧的背后，主要是由于各机构对票息的渴望，促使市场需求增强。”民生证券研究院固定收益首席分析师谭逸鸣称，“历史数据显示，2022年以来，超长信用债的月度成交量均值在400亿元左右，占全部信用债成交量的0.8%至2.5%，无论是成交量还是占比均不算高。对比来看，2024年1月至2月，超长端信用债的月度成交规模均在600亿元以上，占全部信用债成交量的比重升至1.5%以上，均创出2022年以来的新高。再结合换手率分析，2024年1月至2月，超长端信用债的换手率在8.0%至8.5%左右，较此前亦有明显的中枢抬升。”

　　根据券商统计，截至2024年3月3日，市场上共有3.26万只存量信用债，合计规模27.59万亿元。若将剩余期限在5年以上（不含5年）的非金融信用债界定为超长端信用债，则在存量信用债中，共有超长债746只，占存量只数的2%，合计规模7937亿元，占存量规模的3%。

　　值得一提的是，在债市环境整体回暖的大背景下，2024年以来（截至2024年2月29日），超长端信用债的已发行规模达923亿元，占同期信用债发行规模的4%，显著高于往年同期。

　　城投债为首选标的

　　在存量超长端信用债阶段受捧的大背景下，解析其结构，又有哪些“赛道”更容易获得投资者青睐？

　　“城投债的‘江湖地位’依旧不可撼动。”上述交易员坦言，“一方面，在存量超长端信用债中，城投主体的发行规模依旧占据主流——在7937亿元存量超长端信用债中，城投债约占65%，产业债约占35%，发行主体基本为央国企。另一方面，出于审慎考虑，各机构仍然更青睐信用资质较好的AAA主体，而在存量超长端信用债发行主体为AAA等级的各券中，城投债的AAA发行主体占比超过2/3。此外，当前超长端信用债发行以公募产品为主，有超过95%的存量超长端信用债均为公募债，主要包括企业债、公募公司债和中票，其中企业债又以城投企业债为主。”

　　不可否认，现阶段城投存量债券余额在企业发行信用债余额中的占比达一半以上，是信用债市场的重要组成部分，且城投主体发行的公开债券尚未出现过信用违约情况，安全性相对更高，仍是市场核心的配置板块之一。

　　“在‘一揽子化债方案’出台的大背景下，地方政府妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险为大势所趋，这也意味着，城投公开债券的信用风险依旧可控。”中金基金管理有限公司固定收益部基金经理石玉接受记者采访时称，“在控制信用风险和注重性价比的前提下，目前各机构仍可关注经济财政实力良好或基本面边际好转区域的城投债布局机会。”

　　布局仍需有的放矢

　　“个人认为，在极端的配置图景下，信用利差有创历史性新低的可能。”上述交易员称。

　　由此，回到信用债的布局层面，记者于采访中发现，在风控允许的范围内，尽可能下潜城投信用债，并拉长久期已经成为市场共识。

　　不过，在债市信用违约风险偶有发生的大背景下，择优限劣仍应是配置的大方向。具体到城投债的布局层面，鉴于部分尾部城投主体的基本面没有得到根本性改善，且经济回暖阶段，各类政策对城投债务风险化解的支持力度还有待商榷，因此，对于具有以下特征的城投主体，市场的刚兑信仰不宜过强。

　　其一，是以城建类业务为主营项目的城投平台，针对该类城投主体，投资者仍需以传统逻辑进行择券。其二，是以产业类业务为主营项目的城投平台，对于此类城投主体，各机构需要用类似产业债的投资思路进行择券。

　　“再就监管导向来看，目前有部分原城投平台的实际定位正逐步转变为非城投，这意味着该类主体需要在信仰消退、借新还旧的窗口期进行‘风险自担’的市场化转型，其背后所蕴含的风险不言而喻。”东方金诚研究发展部分析师姚宇彤说。

　　综上，各机构在践行长久期下沉策略的同时，仍不可盲目乐观。

　　“当然，对于不同类型机构，还是建议根据自身负债端情况合理评估其中机会与风险，适不适合很重要。”谭逸鸣说。

　　最后，就配置时点而言，“根据我们测算，3月和4月为信用债的发行大月，而6月和9月银行理财的季末规模通常会出现下降——受商业银行相关管理考核要求影响，银行在季末增加存款的动力较强，因此对有需求的机构来说，上述时段相对容易以合适的价格配置信用债，将成为较好的介入窗口期。”广发证券固定收益首席分析师刘郁称，“需要提醒的是，5月通常为信用债的发行‘低潮期’——由于4月底出年报，更新财务数据需要时间，因此5月通常为发行淡季。若彼时市场中出现抢券行情，必然更容易导致信用债一级发行和二级交易价格低于合理水平。由此，建议各机构审慎把握介入节奏与布局时点。”